diciembre 4, 2022

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El balance de la Reserva Federal está a punto de reducirse. Wall Street no está listo

CPresentador La vida de un bono o bono del tesoro. Por lo general, una o dos veces por semana, nace un nuevo lote de bonos del Tesoro. Su primer hogar suele ser, durante un breve período, la mesa de operaciones de un banco de inversión. Estos comerciantes pueden conservar algunos para sí mismos, pero generalmente distribuyen la mayor parte a propietarios permanentes, como carteras de bonos de un fondo mutuo, gobierno extranjero, corporación o Reserva Federal. Cierto segmento cambiará de manos con frecuencia (alrededor de $ 700 mil millones se negocian todos los días hábiles), pero muchos de ellos permanecerán fijos durante toda su vida. Sus muertes están predeterminadas: alcanzan la edad adulta, o «madurez», en menos de un mes o incluso 30 años después de nacer, momento en el que se crían y dejan de existir.

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La Reserva Federal es el mayor tenedor individual de valores del Tesoro: su balance es donde muchos de esos valores han encontrado un hogar permanente. Gracias a los planes de compra de bonos implementados para aliviar las condiciones monetarias durante la pandemia, la Reserva Federal ahora tiene alrededor de $ 5,8 billones en bonos del Tesoro, una cuarta parte de los $ 23,2 billones que ha emitido el gobierno (ver gráfico, también tiene $ 2,7 billones), el valor de valores con garantía hipotecaria sobre bienes inmuebles). El 4 de mayo, Jerome Powell, presidente de la Reserva Federal, dijo que comenzaría a reducir esta cartera gigante, un proceso conocido como «ajuste cuantitativo» (Qt), en junio. La reversión podría repetir los colapsos temporales, pero preocupantes, que ha sufrido el mercado financiero más importante del mundo en los últimos años, en una escala mayor.

Según su declaración de política del 4 de mayo, la Fed reducirá su balance no haciendo ventas activas, sino dejando que los bonos que han llegado al final de su vida venzan sin comprar una nueva letra o bono para reemplazarlos. Para septiembre, si todo sale según lo planeado, la cartera de la Fed se reducirá en $95 mil millones al mes, dividida entre $60 mil millones en bonos del Tesoro y $35 mil millones en valores respaldados por hipotecas. A este ritmo, el balance de la Reserva Federal se reducirá en más de $1 billón durante el próximo año. «Ese es solo el clip», dice Daryl Duffy de la Universidad de Stanford.

Hay dos razones por las que los inversores y los responsables de la toma de decisiones están observando Qt Cuidadosamente. El primero es su impacto potencialmente significativo en la política monetaria. Las estimaciones del impacto de las compras de bonos en el costo del dinero varían, pero es probable que cualquier presión a la baja sobre las tasas de interés se refleje en que la Reserva Federal ha comprado bonos del Tesoro a medida que sus tenencias comienzan a disminuir. Los rendimientos del Tesoro a dos años ya aumentaron del 0,8 % en enero de 2022 al 2,7 %, ya que los inversores anticipan una contracción más rápida del balance general y aumentos de precios más rápidos. El 4 de mayo, Powell anunció un aumento de la tasa de interés de 50 puntos básicos, el primer aumento de este tamaño desde 2000, e indicó que más «habrá sobre la mesa en las próximas dos reuniones».

También es posible que Qt Hará que el mercado del Tesoro se desplome, el segundo motivo de preocupación. Administrarlos sin problemas se extiende más allá de las fronteras de Estados Unidos: las tasas del Tesoro son un criterio fundamental para fijar el precio de casi todos los demás activos financieros a nivel mundial. La historia reciente no es alentadora. serie de episodios, incluido «Flash Rally» de 2014; Presión en el mercado de repos (un importante mercado monetario donde los bonos del Tesoro se pueden cambiar por efectivo) en septiembre de 2019; Y el shock de Covid-19 de marzo de 2020, durante el cual el mercado del Tesoro prácticamente dejó de operar por períodos de tiempo, creó serias dudas sobre la fortaleza del mercado del Tesoro.

Cada uno de los episodios tuvo causas ligeramente diferentes. Independientemente de la fortaleza del mercado del Tesoro, había poco que hubiera impedido que la naturaleza extrema del impacto del covid-19 lo sacudiera. La crisis de los repos fue en parte el resultado de algunos estímulos perversos de las regulaciones posteriores a la crisis que impidieron que los bancos mantuvieran bonos del Tesoro. Pero ambos se ven exacerbados por un problema más profundo, dice Randall Quarles, exvicepresidente de supervisión de la Reserva Federal, que es que el mercado del Tesoro «ha superado su tamaño medio».

Una combinación del estímulo de la crisis financiera, los déficits fiscales del presidente Trump y la jactancia de la era de la pandemia ha llevado al mercado de tesorería a crecer casi cinco veces desde 2007. Mientras tanto, se han impuesto nuevas regulaciones a los bancos de inversión, que son canales clave en la tesorería. Los mercados, como la introducción del índice de apalancamiento suplementario, que mide el tamaño total de los activos de los bancos en relación con la cantidad de capital que poseen, ha limitado su capacidad para facilitar la actividad de tesorería en el mercado. La regla no es muy favorable a las actividades de bajo riesgo, como la tenencia de bonos del Tesoro. Un informe emitido el año pasado por el Grupo de los Treinta, un organismo asesor económico, advirtió que «la cantidad total de capital asignado a la creación de mercado por parte de los comerciantes del banco no ha seguido el ritmo de su rápido crecimiento».

Para combatir los problemas que surgieron en el pasado, la Fed ha tomado medidas para aumentar la liquidez, como la apertura de una «facilidad permanente» para corredores seleccionados para intercambiar bonos del Tesoro por efectivo. Pero pocos creen que esta es una panacea para la disfunción. Duffy prefiere reemplazar la estructura de mercado existente, que se basa en corredores y distribuidores, con un sistema de compensación central. Esto facilitaría que los participantes del mercado interactúen directamente, vendiendo un fondo mutuo, por ejemplo, a otro sin depender de un banco para mediar en la transacción. Quarles dice que la solución no coincidirá con la «magnitud del problema». Argumenta que la tarea más urgente es aflojar las restricciones regulatorias que están frenando a los bancos de inversión para respaldar el mercado. Es poco probable que esto suceda pronto: hay poco deseo en Washington de debilitar la regulación bancaria.

En ausencia de una solución clara, las ramificaciones desconocidas del retiro de la Fed se suman a la incertidumbre creada por los altos precios, la estanflación y la agitación geopolítica. La liquidez del mercado del Tesoro ya es baja: el «error de rendimiento» registrado por el índice de liquidez del Tesoro de Bloomberg, que mide la diferencia entre el rendimiento al que se negocia un Tesoro y la métrica del valor razonable, es un 12 % más alto que en enero. Se ha duplicado desde agosto de 2021. La creciente posibilidad de una nueva disfunción podría disuadir a los inversores de seguir negociando, haciendo que el mercado sea más vulnerable a una caída. La vida tranquila de las letras y bonos del Tesoro puede volverse cada vez más caótica por un tiempo.

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